Casual
РЦБ.RU

Фьючерсы на процентные ставки - новые инструменты на срочном рынке России

Июнь 2006

    На заседании 12 мая 2006 г. Совет директоров ЗАО ММВБ утвердил Спецификации фьючерсных контрактов на накопленную однодневную процентную ставку MosIBOR и на 3-месячную процентную ставку MosPrime Rate, формируемые Национальной валютной ассоциацией (НВА). Утверждение этих спецификаций стало результатом реализации ЗАО ММВБ проекта по созданию рынка срочных инструментов на процентные ставки межбанковского рынка - новых инструментов на срочном рынке России. Данный проект разрабатывался при тесном взаимодействии с НВА, ведущими операторами межбанковского денежного рынка и участниками срочного рынка ММВБ, с максимальным учетом их пожеланий. Настоящая статья основана на материалах рабочего совещания "О начале торгов фьючерсами на процентные ставки", проведенного на ММВБ 24 мая 2006 г.
    Производные инструменты на краткосрочные процентные ставки межбанковского денежного рынка занимают ведущие позиции по оборотам на биржевом рынке в мире. В частности, в рейтинг 20 наиболее активно торгуемых инструментов входят 4 фьючерса и 1 опцион на ставки межбанковского рынка. Лидером в терминах стоимостного объема торгов является фьючерс на 3-месячный евродолларовый депозит, торгуемый на Чикагской товарной бирже (CME), - по итогам 2005 г. совокупный объем торгов по этому фьючерсу превысил 410 трлн долл. Данный пример дополнительно иллюстрирует важность процентного риска и, соответственно, необходимость управления им.
    В России на срочном рынке до последнего времени не было торгующихся инструментов на процентные ставки денежного рынка. Тем не менее наличие потребности в них подтверждает факт увеличения объема процентного риска в банковской системе, а формирование конкретного спроса привело к началу заключения сделок с процентными производными на внебиржевом рынке.
    В ответ на этот спрос ММВБ были разработаны два фьючерсных контракта на краткосрочные процентные ставки межбанковского денежного рынка. Базовыми активами фьючерсов являются последовательность однодневных процентных ставок MosIBOR от первого до последнего дня торговли фьючерсом и 3-месячная процентная ставка MosPrime Rate по рублевому межбанковскому кредиту соответственно.

ХАРАКТЕРИСТИКА БАЗОВЫХ АКТИВОВ

    Ставки MosIBOR (Moscow Interbank Offered Rate) и MosPrime Rate (Moscow Prime Offered Rate), рассчитываемые НВА, являются ключевыми индикаторами московского межбанковского денежного рынка.
    Несмотря на относительно недолгую историю существования, ставки MosPrime Rate и MosIBOR - уже признанные индикаторы московского денежного рынка. В частности, 3-месячная ставка MosPrime Rate используется в целях определения размера квартальных купонов по выпускам рублевых облигаций Европейского банка реконструкции и развития:

  • первый (май 2005 г.) 5-летний рублевый облигационный заем ЕБРР на 5 млрд руб. с переменным купоном;
  • второй (апрель 2006 г.) 5-летний рублевый облигационный заем ЕБРР на 5 млрд руб. с переменным купоном;
  • планируемый третий (сентябрь 2006 г.) 3-5-летний рублевый облигационный заем ЕБРР на 5 млрд руб. с переменным купоном (по официальной информации).
        Между ЕБРР и банками-участниками проекта формирования ставки MosPrime Rate заключено Соглашение о твердых котировках 3-месячной ставки MosPrime Rate в дни определения ставки купона по рублевым облигациям ЕБРР, в связи с чем данная ставка является единственной рублевой ставкой рынка МБК в России с гарантиями выставления твердых котировок.
        Кроме выпуска облигаций, ЕБРР широко использует 3-месячную ставку MosPrime Rate в целях кредитования. Примерами таких сделок являются:
  • предоставление кредита с плавающей ставкой процентных платежей КБ "Ренессанс Капитал" (ООО) на 3 года и 1 кв. в сумме 840 млн руб. (октябрь 2005 г.);
  • предоставление необеспеченного кредита с плавающей ставкой процентных платежей (MosPrime + 2,15% годовых) ОАО "ФСК ЕЭС" на 8 лет в сумме 5 млрд руб. (декабрь 2005 г.);
  • предоставление синдицированного кредита с плавающей ставкой процентных платежей (MosPrime + 2,75% годовых) ОАО "Мосэнерго" на 7 лет в части кредита привлеченных в синдикат банков в сумме 4,3 млрд руб. и на 12 лет в части кредита за счет средств ЕБРР в сумме 2,9 млрд руб. (апрель 2006 г.).
        Кроме того, ставку MosPrime Rate все чаще используют в кредитных программах российских коммерческих банков. Например, в декабре 2005 г. было подписано соглашение о предоставлении синдицированного кредита ОАО "Краснодарский краевой инвестиционный банк" на 6 мес. (с возможностью продления еще на 6 мес. при получении согласования от кредиторов) на сумму 490 млн руб. Данный кредит стал первым синдицированным кредитом в рублях на основе плавающей ставки. Его ведущим организатором выступило ЗАО "Райффайзенбанк Австрия", а в качестве соорганизаторов - ОАО "Банк внешней торговли", ОАО АКБ "Еврофинанс-Моснарбанк" и ОАО "ТрансКредитБанк". В конце осени 2005 г. - начале 2006 г. на российском ипотечном рынке появились первые ипотечные кредиты в рублях с плавающей ставкой, привязанной к 3-месячной ставке MosPrime Rate (например, ипотечные программы "DeltaМечта" (Delta Credit), "Ипотека-Мечта" (Инвестиционный банк "КИТ Финанс"), "Гибкий процент" (Банк "Северная казна") и др.).
        С другой стороны, ставка MosIBOR overnight фактически покрывает 75% существующего рынка межбанковских кредитов.

    СПЕЦИФИКАЦИИ ИНСТРУМЕНТОВ

        Спецификациями предусмотрено введение в обращение фьючерсов на накопленную однодневную процентную ставку MosIBOR с датами исполнения в 3 ближайших месяца, а фьючерсов на 3-месячную процентную ставку MosPrime Rate с датами исполнения в 9 ближайших месяцев, что позволит участникам рынка хеджировать сделки на сегменте кривой доходности ставок МБК со сроками до 1 года. В соответствии с решением правления ЗАО ММВБ в обращение вначале будут введены контракты на 3, 6 и 9 мес. Параметры контрактов предусматривают базовый размер межбанковского кредита, равный 10 млн руб., что соответствует обычному объему сделки на рынке МБК. Краткие спецификации инструментов приведены в табл. 1, 2.
        Принципиально данные инструменты ничем не отличаются от иных расчетных фьючерсов. Единственной особенностью фьючерса на 3-месячную процентную ставку MosPrime Rate является его обратная котировка, т. е. котировка разницы 100 и ставки в процентных пунктах годовых. Данный вид котировки заимствован с рынка долгов (облигаций) и широко используется в международной практике на рынках процентных производных, обеспечивая универсальное движение цены производных инструментов денежного и долгового рынков и рынка базовых активов. Это все равно как торговать фьючерсами на бескупонные облигации (например ГКО, погашаемые в течение года).
        Также следует отметить, что при определении стоимостной оценки минимального изменения цены по каждой серии фьючерса используется принцип Actual-to-actual, т. е. стоимостная оценка минимального изменения цены фьючерса определяется из расчета 10 млн руб. объема межбанковского кредита по одному фьючерсу, минимального изменения цены фьючерса (в процентах годовых) и фактического количества календарных дней, на которое привлекается/размещается межбанковский кредит.
        Особенностью фьючерса на накопленную однодневную процентную ставку MosIBOR также является его котировка. Фактически базовый актив - это среднегеометрическая однодневная процентная ставка MosIBOR. Соответственно, предметом торгов выступает дисконтированная номинальная сумма в 10 млн. руб. Дисконтирование осуществляется с учетом ожидаемой последовательности однодневных процентных ставок MosIBOR на период от текущего торгового дня до последнего торгового дня этим фьючерсом или, что равносильно, с учетом среднегеометрической однодневной ставки на указанный период. Следует сказать, что при малых сроках начисления и небольших процентных ставках разница между средней арифметической и средней геометрической ставками минимальная. Но использование предложенного в данном контракте механизма предоставляет одно очень важное преимущество: фьючерсы заключаются только в отношении будущих процентных ставок MosIBOR от текущего торгового дня до последнего торгового дня этим фьючерсом. То есть на расчетную цену и исполнение контракта не влияют процентные ставки, определенные и уже известные участникам торгов на момент их входа на рынок.

    ПРИМЕРЫ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ПРОЦЕНТНЫХ ФЬЮЧЕРСОВ

        Рынок производных инструментов на краткосрочные процентные ставки стал ключевым звеном в механизме управления рисками на мировом денежном рынке. Направления использования этих инструментов весьма широки. Прежде всего эти инструменты позволяют зафиксировать процентные ставки для будущих краткосрочных заимствований, ограничив процентный риск по ним.
        Пример 1. Создание синтетического процентного свопа с целью фиксации стоимости фондирования при наличии средств с коротким процентным периодом.
        Банк выдает кредит на 1 год под фиксированную процентную ставку либо приобретает дисконтную облигацию с погашением через 1 год. Для финансирования этой сделки банк последовательно привлекает на межбанковском денежном рынке займы сроком 3 мес. либо размещает собственные краткосрочные облигации с квартальной выплатой купонов по плавающей ставке, определяемой ежеквартально. В результате банк подвергает себя процентному риску, связанному с динамикой процентных ставок денежного рынка.
        При наличии ресурсов с коротким процентным периодом, инвестированных в активы с годовой фиксированной ставкой, банк может устранить или существенно снизить процентный риск, продав фьючерсы на 3-месячную процентную ставку MosPrime Rate. В результате продажи фьючерсных контрактов на 3-месячную процентную ставку MosPrime Rate в случае реализации неблагоприятного события - роста процентных ставок денежного рынка - банк получает компенсацию потерь от привлечения ресурсов по более высокой ставке за счет вариационной маржи по фьючерсному контракту.
        Рассмотрим тот же пример на один период платежей с плавающей процентной ставкой. Коммерческий банк предоставляет клиенту кредит на полгода по 8% годовых. Вместе с тем, рефинансируя выданный кредит, банк привлекает краткосрочный, 3-месячный, депозит на рынке МБК под текущую процентную ставку 4% годовых. Таким образом, за первые 3 мес. банк получает чистый доход от совершенной операции в размере 4% годовых. Вместе с тем, банк подвергает себя процентному риску, поскольку ставка привлечения депозита на следующие 3 мес. неизвестна и будет определяться будущей конъюнктурой рынка МБК. В этой связи возможны три варианта развития ситуации:
        1. Процентные ставки вырастут незначительно или упадут, что создаст дополнительную прибыль банку.
        2. Ставки вырастут таким образом, что компенсируют прибыль, полученную в предыдущий период.
        3. Ставки существенно вырастут, и банк получит убыток от проведенной операции.
        Предсказать будущую конъюнктуру бывает затруднительно, зато ограничить процентный риск в данной ситуации довольно просто. Для этого в самом начале, при выдаче кредита и привлечении депозита, необходимо захеджировать подверженную риску позицию от неблагоприятного изменения процентных ставок, продав фьючерс на 3-месячную процентную ставку MosPrime Rate ("короткая" позиция в связи с обратной котировкой контракта) с исполнением через 3 мес., т. е. в момент, когда потребуется вторичное привлечение депозита на рынке МБК.
        Рост процентных ставок на рынке МБК неминуемо будет сопровождаться ростом форвардных ставок и, соответственно, падением фьючерсной цены приобретенного контракта, в результате чего банк будет получать положительную вариационную маржу по нему, которая компенсирует неблагоприятное изменение ставок. Итогом станет фактическое привлечение второго депозита по заранее определенной и зафиксированной процентной ставке, соответствующей цене открытия позиции по фьючерсу, что позволит банку не только ограничить риск, но и, возможно, получить дополнительную прибыль (рис. 1).
        Таким образом, использование фьючерсов на краткосрочные процентные ставки позволяет зафиксировать расходы предстоящих заимствований, предотвращая убытки в будущем.
        Следует отметить, что подобные инструменты дают возможность хеджировать выплаты не только по краткосрочным заимствованиям со сроками, соответствующими их базовым ставкам, как было рассмотрено в примере, но также и с иными близкими сроками. Например, фьючерсом на 3-месячную ставку можно хеджировать процентные риски по займам на 135 дней. Для этого необходимо учесть коэффициент хеджирования, равный отношению дюраций этих заимствований и базовых ставок в используемых срочных инструментах. В последнем случае он будет равен 1,5 (135/90). То есть для хеджирования используется число фьючерсов, в 1,5 раза большее объема займа. В подобных операциях базисный риск отсутствует в случаях параллельного смещения кривой доходности. При непараллельном сдвиге возникает необходимость комбинированного использования нескольких инструментов на различные по срокам процентные ставки, например, на 1 и 3 мес. В качестве контракта на 1-месячную ставку может вполне использоваться фьючерс на накопленную однодневную ставку MosIBOR с исполнением через 1 мес.
        Пример 2. Создание синтетического процентного свопа с целью фиксации процентного дохода при наличии долгосрочного фондирования с фиксированной ставкой.
        Банк привлекает долгосрочное фондирование, например депозит, на 1 год под фиксированную процентную ставку. Полученные средства вкладывают в облигации с ежеквартальной выплатой купона в привязке к 3-месячной ставке MosPrime Rate либо размещают на рынке МБК. В результате банк подвергает себя процентному риску со стороны активов, связанному с динамикой процентных ставок денежного рынка.
        Банк может зафиксировать свой процентный доход на весь период фондирования, купив фьючерсы на 3-месячную процентную ставку MosPrime Rate. В результате покупки фьючерсного контракта на 3-месячную процентную ставку MosPrime Rate в случае реализации неблагоприятного события - падения процентных ставок денежного рынка - банк получает компенсацию потерь от размещения ресурсов по более низкой ставке за счет вариационной маржи по фьючерсному контракту.
        Пример 3. Получение спекулятивного дохода, связанного с изменением прогноза динамики процентных ставок.
        Ожидая изменения динамики процентных ставок, спекулянт продает (покупает) фьючерсы на 3-месячную процентную ставку MosPrime Rate или на однодневную накопленную процентную ставку MosIBOR и получает доход в случае действительного роста (падения) процентных ставок (рис. 2).
        Пример 4. Сравнение кривых доходности по эталонным облигационным выпускам (benchmarks) и по линейке фьючерсных контрактов на 3-месячную процентную ставку MosPrime Rate.
        На основе расчетных цен фьючерсных контрактов на 3-месячную процентную ставку MosPrime Rate могут быть сформированы процентные ставки синтетических займов со сроком до 1 года при обращении фьючерсов с исполнением в ближайшие 9 мес. (рис. 3).
        В случае расхождения кривой доходности, основывающейся на указанных синтетических процентных ставках денежного рынка, и кривой доходности рынка облигаций первоклассных заемщиков (ГКО, ОФЗ, ОБР, облигации Москвы, др.) появляется возможность совершения арбитражных операций.
        Пример 5. Операции с фьючерсом на накопленную однодневную процентную ставку MosIBOR - получение спекулятивного дохода от изменения ставок по операциям овернайт на межбанковском денежном рынке.
        Предположим, что начиная с некоторого дня t и до дня исполнения фьючерса в день T на рынке МБК под процентную ставку MosIBOR overnight размещается сумма Vt. Покупка фьючерсов в нужном количестве позволяет получить ко дню Т результат, который не зависит от фактической последовательности однодневных процентных ставок, а определяется ценой фьючерса.
        Механизм применения данного фьючерса иллюстрируется ниже на числовых примерах с использованием статистики фактического изменения ставки MosIBOR по дням (табл. 3).
        Банк или иной участник финансового рынка, собирающийся заключить спекулятивную сделку в день Т-10, должен постараться спрогнозировать среднюю геометрическую ставку на период до дня Т.
        В данном примере среднегеометрическая ставка за весь период (включая нерабочие дни) составляет 3,89%. Исходя из средней ставки цена фьючерса в день Т-10 должна быть равна 9 985 108 руб.
        Если фактическая цена фьючерса ниже (например, 9 982 500 руб.), то в спекулятивных целях выгодна покупка фьючерса. В табл. 4 для примера смоделирована некоторая условная траектория движения расчетной цены фьючерса (9 982 500; 9 983 750; 9 985 000; ...; 10 000 000). Тогда вариационная маржа по позиции, открытой в торговый день Т-10, полученная в день Т-9, будет равна разнице между расчетной ценой фьючерса в день Т-9 и расчетной ценой фьючерса в день Т-10, скорректированной на ставку MosIBOR, определенную в день Т-10 (т. е. 282 руб.).
        Суммарная вариационная маржа по итогам исполнения фьючерса составит 2 608 руб. (см. табл. 4), ту же сумму, на которую изначально фьючерс был куплен дешевле. Этот результат не зависит от того, как реально будут меняться расчетные цены фьючерсов. Механизм переоценки позиций по фьючерсу на накопленную однодневную процентную ставку MosIBOR представлен на рис. 4.
        Пример 6. Хеджирование операций овернайт на межбанковском денежном рынке.
        Банк обладает избыточной ликвидностью, обусловливающей регулярное совершение операций своп и размещение кредитов на срок овернайт на межбанковском рынке.
        Выступая в качестве хеджера по размещаемым кредитам овернайт, банк на основании текущей фьючерсной цены - 9 982 500 руб. (цифровые данные взяты из Примера 5) - оценивает "внутреннюю" процентную ставку, которая равна 4,57%. Если банк-хеджер планирует последовательно размещать в овернайты начальную сумму 9 982 500 руб., то фактический результат операции окажется равным 9 997 392 руб., обеспечивая меньший уровень доходности. Но в случае хеджирования за счет покупки фьючерса на накопленную однодневную процентную ставку MosIBOR с учетом вариационной маржи окончательный результат будет равен 10 млн руб., т. е. доходность операции составит 4,57%.
        Таким образом, в целях хеджирования получаемых на рынке однодневных МБК доходов банку следует купить фьючерс на накопленную однодневную процентную ставку MosIBOR и разместить средства по рыночным ставкам с ориентиром на MosIBOR-overnight. Для фиксации ставки последовательного привлечения однодневных МБК банку необходимо продать данный фьючерс.
        Накопленная за период обращения фьючерса однодневная ставка может служить индикатором рыночных процентных ставок с большей дюрацией. Поэтому фьючерс на нее может применяться и более широким кругом участников, а не только банками - операторами межбанковского денежного рынка overnight. Это создает уникальные арбитражные возможности при одновременной работе с фьючерсами на 3 месячную процентную ставку MosPrime Rate и на накопленную однодневную процентную ставку MosIBOR.
        Таким образом, на российском биржевом рынке впервые начнут обращаться фьючерсы на рублевые процентные ставки МБК, аналоги которых являются самыми популярными срочными контрактами на зарубежных срочных рынках. Новые инструменты рассчитаны на организации, в деятельности которых присутствуют процентные риски, в первую очередь на банки, совершающие операции на рынке межбанковских кредитов. Фьючерсные контракты на процентные ставки создадут благоприятные возможности для хеджирования рублевых процентных ставок, что становится еще более актуальным по мере достижения полной конвертируемости российского рубля.

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100