Casual
РЦБ.RU

Рынок деривативов в условиях либеральной экономики

Июнь 2006


    Российский рынок производных инструментов со всеми его проблемами, провалами и достижениями неизменно был и остается в центре внимания регуляторов и профучастников вот уже более десятка лет.

    В его истории были и грандиозные испытания, связанные прежде всего с финансовым кризисом 1998 г., и периоды резкого подъема, один из которых мы наблюдаем и сейчас. Вместе с тем, оценивая общее состояние этого сегмента рынка, можно констатировать, что пока он все еще находится в начальной стадии своего развития, до сих пор еще не произошли те необходимые качественные изменения, которые сделали бы его инфраструктурно надежным и макроэкономически значимым.
    Но давайте все-таки рассуждать по порядку. В целом рынок производных в России, особенно его биржевой сегмент, развивается достаточно динамично и, казалось бы, нет особой необходимости форсировать события. Если бы не одно "но".
    Все меньше времени остается до того момента, когда будут сняты все ограничения на валютные операции. Более того, последние заявления представителей власти свидетельствуют о том, что либерализация может произойти досрочно. Совсем недавно сокращен до 0% уровень обязательной продажи валютной выручки и уменьшены вдвое нормативы резервирования средств при осуществлении капитальных валютных операций. Вскоре могут последовать и другие изменения.
    Не надо также забывать, что Россия находится на пороге вступления во Всемирную торговую организацию (ВТО). Членство в ВТО приведет к большей открытости российских рынков, увеличению потоков капитала, в том числе спекулятивного. А это в условиях либерального валютного регулирования неизбежно приведет к росту курсовых, а также процентных рисков денежного и долгового рынков. С этим неизбежно столкнутся все участники экономической деятельности, в первую очередь банки, которые будут вынуждены страховать риски, и прежде всего с помощью инструментов рынка деривативов. Если этих возможностей не будет на российском рынке, участники уйдут за рубеж.
    Поэтому сегодня чрезвычайно важно придать дополнительный импульс развитию рынка производных инструментов и обеспечить возможности по хеджированию финансовых рисков внутри страны. Времени для становления рынка деривативов осталось совсем немного.

РЕАЛИИ И ПЕРСПЕКТИВЫ

    Пока российский рынок деривативов обеспечивает лишь весьма ограниченные возможности по хеджированию финансовых рисков в силу как неразвитости рынка в целом, так и крайней узости ликвидных инструментов на нем.
    Вместе с тем нельзя не отметить определенных успехов последнего времени. 2005-й стал этапным в развитии рынка фьючерсов на доллар США на ММВБ. Высокая волатильность курса доллара способствовала росту оборотов на этом сегменте рынка. Не так давно мы смотрели на Чикагскую товарную биржу как законодателя мод по фьючерсам на рубль/ доллар. Сейчас этот рынок в основном переместился в Россию, на ММВБ (рис. 1), где среднедневные обороты превысили 100 млн долл., а объем открытых позиций приблизился к 2 млрд долл.


    На рынке в качестве маркетмейкеров работают крупнейшие российские банки, обеспечивающие регулярное поддержание котировок и узких спрэдов по всем сериям фьючерса. На рынке уже сегодня любой участник имеет возможность в анонимном режиме заключать крупные спекулятивные и хеджерские сделки по фьючерсу на доллар США на срок до 1 года. Причем зайти на рынок можно и через Reuters.
    Вероятный рост валютных рисков, связанный с валютной либерализацией, требует дальнейшего развития рынка валютных деривативов. В рамках расширения номенклатуры контрактов на этом рынке ММВБ планирует запустить опционы на фьючерсные контракты на доллар, которые позволят не только захеджировать риск изменения курса, но и получать прибыль в условиях ограниченного риска за счет использования разнообразных опционных стратегий.
    Планируя развитие российского рынка деривативов на будущее, необходимо определить, какие его секторы необходимо развивать прежде всего и какие инструменты будут более всего востребованы в условиях отмены валютных ограничений. Так, валютные риски характерны в первую очередь для банков и участников внешнеэкономической деятельности. В свою очередь процентные риски возникают у любого предприятия и, таким образом, база потенциальных участников рынка процентных деривативов является наиболее широкой.
    Этот тезис во многом подтверждается динамикой изменения рыночных рисков российской банковской системы. По данным Банка России, в последние годы наблюдается существенный рост рыночных рисков банков по процентным и фондовым активам (см. таблицу).
    Если обратиться к структуре развитых биржевых рынков деривативов, то на них доля инструментов на процентные ставки наиболее высока - около 60% от общего оборота торгов в контрактах (рис. 2)
    По большому счету анализ структуры рынка производных может производиться с использованием двух основных мер: оборота торгов в контрактах и оборота торгов в денежном выражении. Каждая из мер имеет свои преимущества и недостатки. Оценка оборота рынков в денежном выражении позволяет представлять любые рынки в долларовом исчислении, что, однако, приводит к сильному искажению соотношения различных секторов рынка. К примеру, стоимость фьючерса на краткосрочные процентные ставки (Eurodollars) составляет 1 млн долл., и при обороте в 100 млн контрактов денежный оборот составляет 100 трлн долл. В свою очередь стоимость контрактов на любые другие инструменты значительно ниже: на курсы валют и фондовые индексы в среднем не превышает 100 тыс. долл., на отдельные акции - 10 тыс. долл.
    Оценка оборота рынка деривативов по числу контрактов также не является идеальной, контракты весьма разнородны. Вместе с тем при конструировании контрактов для биржевого обращения их параметры выбираются таким образом, чтобы эффект от изменения базового актива (вариационная маржа) был бы ощутимым как для спекуляций, так и для хеджирования. Чем ниже волатильность базового актива (минимальная для краткосрочных процентных ставок), тем больше размер (стоимость) контракта, и чем выше волатильность, тем меньше стоимость.
    Таким образом, с точки зрения риска контракты на различные базовые активы в целом близки, а оценка оборота рынка биржевых деривативов по числу контрактов остается самой практикуемой в мире.

ПРОЦЕНТНЫЕ ДЕРИВАТИВЫ УЖЕ НА РЫНКЕ

    Нетрудно предсказать, что важнейшим сегментом российского рынка деривативов станут процентные деривативы. И для этого уже имеются объективные экономические предпосылки.
    Длительный период низких ставок на мировом рынке (США - около 1%, Европа - примерно 2%) уже завершился, и сегодня они движутся вверх. В настоящее время ставка ЕЦБ установлена на уровне 2,5%, а ФРС - на уровне 5,0%. Это повышение создает нестабильность на внутрироссийском долговом рынке, который в основном ориентируется на ставки ФРС и ЕЦБ.
    Кроме этого, в России постоянно удлиняются сроки выдаваемых кредитов, в том числе за счет повышения популярности ипотеки. Наблюдается тенденция увеличения общей дюрации банковских активов, а пассивы банковской системы в основном остаются краткосрочными. В итоге растет стоимость рефинансирования активов банковской системы, и инструменты, которые позволили бы управлять процентными рисками, становятся все более востребованными рынком.
    Потребность рефинансирования, например, возникает у банка, который формирует свои пассивы за счет краткосрочных депозитов, а кредиты по фиксированным ставкам выдает на более длительный срок. Рост процентных ставок означает, что банк будет вынужден рефинансироваться в дальнейшем по более высокой ставке, но он может захеджировать риск роста ставок путем использования процентных деривативов, фиксируя для себя ставку будущих заимствований.
    На российском межбанковском рынке такие инструменты уже присутствуют - FRA (forward rate agreement), процентный своп, однако мы бы хотели предложить рынку подобные инструменты в рамках уже биржевого рынка, например процентные фьючерсы.
    Процентные деривативы станут еще более востребованными в перспективе, когда основным инструментом регулирования денежно-кредитной сферы в России станут процентные ставки.
    В настоящее время производные инструменты на процентные ставки, как краткосрочные, так и долгосрочные, представлены на биржевом рынке в минимальном объеме. Одна из главных проблем здесь - отсутствие общепризнанных и устоявшихся базовых индикаторов денежного и долгового рынков, на которые могли бы торговаться процентные деривативы.
    Эти индикаторы должны отвечать нескольким требованиям: быть репрезентативными, непрерывно рассчитываемыми, признаваемыми финансовым сообществом и устойчивыми к манипулированию. Подобные индикаторы не возникают мгновенно, требуется длительная кропотливая работа. В 2001 г. Национальная валютная ассоциация (НВА) при участии ММВБ и 16 ведущих банков с российским и иностранным капиталом начала рассчитывать ставку предоставления рублевых кредитов MosIBOR на срок от overnight до 3 мес. Репрезентативность ставки определяется достаточно широким кругом банков, предоставляющих свои котировки. Вместе с тем определенные различия в кредитном рейтинге банков, а также индикативность объявляемых ими ставок (отсутствие обязательств банков по ним) несколько ограничивают применимость MosIBOR в качестве базового актива процентных деривативов.
    Для преодоления указанных недостатков ММВБ и НВА был разработан и рассчитывается еще один индикатор - краткосрочная ставка MosPrimeRate. Теперь уже ставку формируют котировки банков с наивысшим кредитным рейтингом, а сами котировки являются твердыми, т. е. налагают соответствующие обязательства на банки по предоставлению кредитов. За время своего расчета индикатор MosPrimeRate выполнял свою главную роль - был показатель стоимости денег на рынке МБК. Не случайно эта ставка используется при расчете купонных выплат рублевых облигаций Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР).
    Таким образом, ММВБ, проявив определенную прозорливость и "вырастив" два индикатора процентных ставок, сегодня имеет возможность сформировать рынок фьючерсных контрактов на них. Одним из них является фьючерсный контракт на ставку MosIBORovernight, накапливаемую в течение срока действия контракта (compounded). Контракт разработан с учетом условий контракта на однодневную ставку межбанковских депозитов (One-Day Interbank Deposits Futures), который является ведущим на бразильской фьючерсной бирже BM&F (средний дневной оборот по этому инструменту составляет около 500 тыс. контрактов). Ставка overnight выбрана неслучайно - российский рынок МБК по-прежнему ориентирован на сверхкраткосрочные сделки. По данным Банка России, на долю кредитов на срок до 7 дней приходится 65-70% требований по размещенным МБК. Ставка MosIBORovernight является наиболее репрезентативной из семейства MosIBOR, ее котируют наибольшее число банков, и разброс котировок минимален.
    Кроме этого, на ММВБ введен фьючерсный контракт на 3-месячную ставку MosPrimeRate, который будет сформирован по аналогии с фьючерсом на 3-месячную ставку по евродолларовым депозитам (Three Month Eurodollar Futures) на Chicago Mercantile Exchange (CME), одним из наиболее активно торгуемых инструментов в мире.
    Как показывают опросы среди ведущих банков, проведенные, в том числе, НВА, более 60% банков готовы осуществлять сделки по этим инструментам.

РИСК-МЕНЕДЖМЕНТ как ИНФРАСТРУКТУРНАЯ ПРОБЛЕМА

    Сегодня хорошо известно, что развитие рынка деривативов в России ограничивается не только узкой номенклатурой инструментов, но и рядом других препятствий. Одним из наиболее проблемных вопросов является система управления рисками на рынке. Рынок производных инструментов по своей природе является весьма рискованным, причем как для участников, так и для инфраструктурных организаций. И чем более надежно работает расчетно-клиринговая инфраструктура рынка, тем более зрелым он является и тем большее количество участников, в том числе институциональных, он привлекает. К примеру, на Чикагской бирже СВОТ за 150 лет ее существования не было ни одного дефолта участников клиринга (клиринговых членов).
    Расширение спектра инструментов российского рынка деривативов и увеличение количества его участников приводят к необходимости совершенствования биржевых систем управления рисками (СУР), которые пока не отвечают мировым стандартам.
    Действующая в настоящее время на срочном рынке ММВБ система управления рисками сформировалась под влиянием известных событий 1998 г. В условиях нестабильности и дефицита взаимного доверия участников рынка, которые ощущались в течение нескольких послекризисных лет, возник упрощенный подход к контролю рисков с опорой на депозитную маржу. Он сыграл положительную роль на этапе становления рынка валютных фьючерсов. Однако сейчас, когда объем открытых позиций на этом рынке достиг 2 млрд долл. и когда вводятся опционы на валютные фьючерсы, задача перехода к более совершенной системе управления рисками становится особенно актуальной.
    Подход ММВБ к выстраиванию системы управления рисками на рынке производных может быть сведен к трем взаимосвязанным направлениям:

  • наращивание финансовых гарантий стабильности системы и совершенствование процедур закрытия дефолтных позиций;
  • повышение требований по надежности к участникам клиринга (клиринговым членам);
  • модернизация технологии расчета маржи на основе портфельного подхода.
        В качестве первоочередной задачи рассматривается укрепление финансовой составляющей гарантийной системы путем совместных усилий Биржи и участников торгов.
        На ММВБ уже существует Резервный фонд срочного рынка, созданный за счет средств ММВБ, размером 200 млн руб. По итогам 2005 г. ММВБ планирует довести объем Резервного фонда до 500 млн руб. При этом часть обязательств участников по закрытию дефолтных позиций может быть переложена на Резервный фонд, что в свою очередь позволит существенно снизить ставки депозитной маржи и реструктурировать средства участников, сформировав из части высвобождающихся средств Коллективный фонд участников в размере 50-100 млн руб.
        По нашим оценкам, эти действия приведут к 30%-ному снижению общих требований по гарантийному обеспечению для участников торгов при сохранении надежности клиринговой системы срочного рынка ММВБ на уровне 99,995%, принимаемом в качестве достаточного на ведущих биржах мира.
        Второй важной задачей совершенствования СУР является полное использование ресурсов, заложенных в многоуровневой системе членства на рынке. Целью Биржи является поэтапное формирование пула первоклассных клиринговых банков, которые будут гарантировать выполнение обязательств обслуживаемых ими клиентов.
        От демократичного развития первоначального периода становления этой системы мы хотим перейти к некоторой элитарности в хорошем смысле слова. Планируется постепенно повышать требования по финансовой устойчивости к клиринговым членам биржи, производящим клиринговое обслуживание остальных участников торгов. Это позволит укрепить всю клиринговую систему рынка. При этом размеры лимитов, предоставляемых клиринговым членам, будут увязываться с размером их собственного капитала. Те участники торгов, собственный капитал которых будет недостаточен для обеспечения их торговой активности, смогут переходить на клиринговое обслуживание к более капитализированным и финансово-устойчивым общим клиринговым членам, готовым на основе двусторонних договоренностей предоставлять своим контрагентам расширенные лимиты на операции на срочном рынке ММВБ. Мы полагаем, что это повысит как устойчивость СУР, так и ее эффективность в целом.
        Однако процесс повышения требований будет поэтапным и максимально взвешенным, с тем чтобы переход на новые условия был бы по возможности безболезненным. При этом крупные клиринговые банки получат на рынке деривативов ММВБ перспективный и серьезный бизнес, на котором важно быть одним из первых.
        И наконец, третьим основным направлением совершенствования СУР является введение принципиально нового способа расчета депозитной маржи на основе портфельного подхода. В основе расчета необходимого уровня маржи для инвестиционного портфеля будет лежать система SPAN (Standard Portfolio Analysis of Risk), применяемая на более чем 40 биржах мира, лицензия на которую была приобретена ММВБ у СМЕ в ноябре 2005 г.
        Стандартная технология SPAN учитывает корреляционные и функциональные связи между составляющими портфель активами и на этой основе позволяет существенно сократить требования к маржевым взносам без какого-то либо снижения надежности всей СУР. Использование SPAN прежде всего ставит своей целью снижение затрат участников торгов.
        Стандартная реализация SPAN предполагает определение обязательств и контроль достаточности обеспечения участников как минимум один раз по итогам торгов, как максимум, несколько раз в течение торговой сессии. Привлекательным для ММВБ является подход National Stock Exchange of India, которая, используя SPAN, обновляет так называемые риск-массивы практически в режиме реального времени и на этой основе максимально оперативно отслеживает достаточность гарантийного обеспечения. ММВБ планирует пойти еще дальше и осуществлять проверку обеспеченности уже на стадии введения заявок в торговую систему, т. е. сохранить процедуры контроля, используемые в настоящее время, но уже на основе SPAN. Такой подход позволит минимизировать риски клиринговой системы и максимально снизить требования по депозитной марже.

    В КАЧЕСТВЕ РЕЗЮМЕ

        Либерализация финансовых процессов в стране может серьезно подстегнуть развитие российского биржевого рынка производных инструментов. Валютные фьючерсы станут гораздо более востребованными после того, как рубль будет отпущен в "свободное плавание", а процентные деривативы наберут популярность, когда основным инструментом регулирования денежно-кредитной сферы в России станет уровень процентных ставок. Оба этих события отнюдь не за горами, и основной задачей Биржи в этих условиях является оперативное введение соответствующих производных инструментов.
        Создание конкурентоспособного рынка деривативов в России невозможно без участия в этом процессе всех заинтересованных сторон, однако именно биржевые площадки могут выступить "локомотивом" этого развития. Осознавая это, ММВБ будет расширять линейку инструментов на срочном рынке, увеличивать надежность существующих систем управления рисками и применять в этой области новейшие технологии, разработанные ведущими мировыми площадками по торговле деривативами. Также ММВБ будет развивать самостоятельный высококапитализированный клиринговый бизнес, который позволит разделять риски торговой площадки и клиринга, а также проводить клиринг на принципах CCP (central counterparty). Все эти меры будут способствовать созданию полноценного рынка деривативов.
        Тем не менее, помимо задач, выполнение которых возможно силами самой Биржи, существует целый ряд еще более сложных проблем. Например, отсутствие полноценного законодательства на рынке деривативов уже стало притчей во языцех. Споры о том, в каком виде оно должно быть реализовано, продолжаются уже многие годы, но ни одного закона пока не принято. Не определено даже официальное название этого рынка - срочный рынок, рынок деривативов или рынок производных инструментов? Существует и проблема образования, финансовой культуры менеджеров. Кроме этого, пока большинство российских компаний, в первую очередь нефинансовых, не готовы использовать деривативы, либо не имея понятия о них, либо относя их к высокоспекулятивным инструментам.
        Только в случае объединения усилий всех участников рынка, регулятора и организатора торгов у нас будет возможность создать собственный отечественный развитый биржевой рынок деривативов и не заниматься потом возвратом его из-за рубежа, как это сейчас происходит с фондовым рынком.

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100