РЦБ.RU

Рубль vs доллар на рынке акций российских компаний

Май 2006

    Иностранные инвесторы проявляют высокий интерес к российским бумагам, в том числе компаний с рублевыми денежными потоками. Традиционно иностранные инвесторы оценивали свою доходность в валюте. Сейчас эффективность инвестиций в бумаги российских компаний легче оценивать в рублях, используя рублевые индексы фондового рынка.

    Сравнение текущего курса акции с оценкой ее справедливой стоимости - основа для формирования мотивированного решения о покупке-продаже акции на фондовом рынке. Если рыночный курс можно в любой момент получить из биржевых сводок, то оценка стоимости компании - результат умственной работы самого инвестора. Для этого аналитики используют широкий круг моделей - от самых простых до весьма сложных. Выделяют три подхода к оценке: оценку дисконтированных денежных потоков, сравнительную оценку, оценку условных требований. Оценка дисконтированных денежных потоков является базовым подходом, поскольку направлена на поиск внутренней стоимости объекта.
    Оценка будущего потока сумм платежей во времени и выбор процентной ставки лежат в основе расчета дисконтированного денежного потока. В каких же денежных единицах выразить денежный поток? До 2002 г. этот вопрос не вызывал сомнений. Конечно, доллары. Рубль тогда ежедневно терял в собственной стоимости. Поэтому бюджеты компаний строились в долларовом эквиваленте.
    Учитывая высокий валютный риск, инвесторы сокращали список компаний, которых они считали инвестиционно привлекательными. К "счастливчикам" относились компании или с высокой долей экспортной выручки в доходе, или с высокой долей в производственном портфеле заказов российских экспортеров. Вхождение этих компаний в "долларовую денежную систему" стало одним из немаловажных факторов привлекательности акций компаний для иностранных инвесторов.
    Что сейчас привлекает иностранцев на наш рынок? С 1999 г. в России наблюдается рост экономики. Хотя отечественная экономика по-прежнему сильно зависит от конъюнктуры внешних рынков, вклад внутреннеориентированных отраслей в экономический рост повышается. Так, по данным Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП) (см. таблицу), внутреннеориентированные отрасли в 2005 г. обеспечили 21,8% прироста ВВП, а отрасли, ориентированные на экспорт сырья, - только 7,3% (в 2,4 раза меньше, чем в 2003 г.). Основными двигателями роста экономики в прошлом году были: торговля (32,9%) и услуги (27,7%).
    Российский рубль становится привлекательным с точки зрения инвестиций, поэтому внимание инвесторов обращено к компаниям внутреннеориентированных отраслей. Только в 2005 г. эти компании при проведении IPO на отечественном рынке привлекли 300 млн. долл. (Лебедянский, "Хлеб Алтая", Северсталь-Авто) и на зарубежных рынках - 2,2 млрд долл. (в том числе "Система", "Пятерочка", "Рэмблер"). В целом компании внутреннеориентированных отраслей обеспечили около 50% всего привлеченного через IPO капитала.
    Сейчас присутствие иностранцев на фондовом рынке ощутимо. К сожалению, статистики по структуре инвесторов до сих пор в России нет. Косвенно ее можно оценить по доле числа акций у номинального держателя иностранного происхождения. Около 65% обыкновенных акций НК "ЛУКОЙЛ" зарегистрировано на "ИНГ Банк (Евразия)", выступающего в качестве номинального держателя. 9,5% акций РАО "ЕЭС России" зарегистрировано на этого же держателя (52,7% акций принадлежит РФ). 31,5% акций Ростелекома зарегистрировано на иностранные юридические лица (50,7% акций принадлежит РФ). По оценкам экспертов примерно одна шестая объема торгов на ММВБ приходится на иностранных инвесторов.
    Сохраняется и определенная зависимость финансовых результатов компаний от валютных поступлений. Некоторые "голубые фишки" существенную долю выручки получают в валюте: 80% - Сургутнефтегаз, 56% - Сибнефть, 57% - Газпром. Есть и ликвидные компании, мало зависящие от валютных потоков: РАО ЕЭС с долей валютных поступлений в 20% выручки и АвтоВАЗ с долей в 15%.
    Так или иначе, следует все-таки ответить на вопрос: может ли в таких условиях инвестор оценить потенциальную валютную доходность инвестиций в акции российских компаний?
    Здесь имеются проблемы. Связь между динамикой курса российского рубля к иностранным валютам и спредом между внутренней и внешней ставками ссудного капитала явно не прослеживается. Так, 20 апреля 2005 г. спред между годовыми MIBOR и LIBOR превышал 3 п.п., а курс российского рубля к доллару США за период с 20 апреля 2005 г. по 20 апреля 2006 г. не только не упал на 3%, но и вырос на 1%. При этом индекс реального курса рубля к доллару США составил 5,9%.
    Значит, основная теория формирования форвардного валютного курса на основе процентного арбитража неприменима в российской действительности. А будущие чистые денежные потоки российских компаний в рублях не поддаются переводу в иностранную валюту из-за трудности определения форвардного курса. Возникает вопрос: как же рынок решит задачу оценивания доходности валютных инвестиций в акции российских компаний? На этот вопрос пока нет ответа.
    Похоже, в этих услових инвесторам проще считать цену в рублях и фиксировать будущий курс рубля в форвардных контрактах. И вообще, торговать в основном не на зарубежном, а на нашем рынке. Этим, возможно, объясняется рост доли внутреннего рынка акций в обороте российскими бумагами (см. рисунок). Так, соотношение внутреннего и внешнего рынков акций МТС в июне 2004 г. было 2 млн к 662 млн долл., а в марте 2006 г. - 898 млн к 1391 млн долл.; "Норильского никеля" - соответственно 587 млн к 919 млн. долл. и 1117 млн к 855 млн. долл.; Сибнефти - 15 млн к 196 млн. долл. и 351 млн к 70 млн долл. При этом сохраняется существенная доля внутреннего рынка акций других "голубых фишек": РАО "ЕЭС России", Газпрома, Мосэнерго, Сбербанка, Иркутскэнерго, МГТС.
    Если цены акций начинают формироваться в рублях, то индекс рынка акций, рассчитанный по этим ценам, будет представительным и точно определять динамику стоимости акционерного капитала. Такой индекс уже есть в России - Индекс ММВБ.

  • Рейтинг
  • 0

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
Яков Миркин
Инвестиции: макроэкономические вызовы
Какую модель экономики мы создали за четверть века? Это экономика сверхконцентраций собственности и огосударствления. Экономика вертикалей, олигополий, ресурсы сверхконцентрированы в Москве, малый и средний бизнес — подавлен.
Константин Угрюмов
Софинансирование ИПК — улучшение качества жизни россиян не только в будущем, но и сейчас
Банк России и Минфин РФ согласовали концепцию индивидуального пенсионного капитала (ИПК). Гражданам предложат копить себе на пенсию самостоятельно. Вопрос в том, какое количество россиян согласится участвовать в новой пенсионной системе.
Александр Баранов
Solvency II для НПФа
Согласно Информационному письму Банка России - в первой половине 2017 года будет разработана дорожная карта внедрения Solvency II на российском страховом рынке. В статье описан опыт использования стандартов Solvency II для частных пенсионных фондов в ЕС, обсуждается возможность применения Solvency II для российских НПФов.
Светлана Бик
Долгосрочные институциональные инвестиции в инфраструктуру россии на основе концессии: итоги 2016 года
В 2005 г. в РФ появилась возможность финансирования инфраструктуры за счет концессионной модели, которая является основной формой ГЧП для реализации крупных проектов. За прошедшее время к финансированию подключились и НПФы. Отличительной особенностью является присутствие в схеме финансирования концессионных облигаций.
Все публикации →
  • Rambler's Top100