Casual
РЦБ.RU

Перспективы создания рынка российских депозитарных расписок

Апрель 2006


    Вопрос создания рынка российских депозитарных расписок обсуждается достаточно давно. На протяжении нескольких лет эта тема периодически "всплывала" на страницах печатных изданий, на конференциях и "круглых столах". Тем не менее, если проанализировать различные мнения и высказывания по проблеме формирования данного рынка, можно выявить один принципиальный аргумент "за" и один убедительный довод "против". Аргумент "за" - депозитарные расписки присутствуют на большинстве развитых рынков, поэтому должны появиться и на российском фондовом рынке. Аргумент "против" заключается в опасении возможной утечки капитала через инвестиции в иностранные ценные бумаги.
    В результате обсуждение по-настоящему сложной проблемы нередко выхолащивается до уровня спора между сторонниками открытости в вопросе развития фондового рынка (и шире всей экономики) и сторонниками постепенного и медленного движения по пути интеграции в мировую финансовую систему. Однако при этом за скобками остается действительно ключевой вопрос: а кому вообще и для каких целей (хотя бы теоретически) нужен такой продукт - российские депозитарные расписки?

    Депозитарные расписки как инструмент финансовой интеграции
    Под депозитарными расписками обычно понимаются ценные бумаги, представляющие определенное количество лежащих в их основе акций, причем торговля и расчеты по депозитарным распискам происходят за пределами страны, в которой зарегистрирован эмитент базовых акций.
    Депозитарные расписки (ДР) были изобретены в 1927 г. финансовой компанией Morgan Garanty и предназначались для упрощения проведения публичного размещения на американском рынке бумаг знаменитого британского супермаркета Selfridge. Однако финансовый кризис 1929 г. и последовавшая за ней Великая депрессия надолго затормозили развитие рынка ДР. Ситуация начала меняться только после Второй мировой войны, когда компании из Европы стали активнее выходить на американский рынок, предлагая свои акции (в форме депозитарных расписок) и привлекая капитал для развития. Тем не менее вплоть до середины 80-х гг. прошлого века ежегодно размещалось не более десятка ДР.
    Настоящий бум рынок ДР испытал в начале 1990-х гг. и был связан с массовым выходом на американский и европейский рынки компаний-эмитентов из стран Юго-Восточной Азии, Австралии и ряда государств Латинской Америки. Сегодня годовой оборот мирового рынка депозитарных расписок оценивается огромной цифрой - 5,7 трлн долл., а общее число торгуемых инструментов превышает 2 тыс. бумаг.
    В общем случае депозитарная расписка представляет собой сертификат, выпущенный на некоторое количество депозитарных акций (depositary stock, DS). Эмитентом DS выступает инвестиционный банк-депозитарий, заключивший депозитарное соглашение с уполномоченным депозитарием (номинальным держателем), зарегистрированным в стране эмитента и имеющим на кастодиальном хранении некоторое количество акций компании-эмитента. Депозитарные расписки могут быть классифицированы по целям выпуска и по степени участия эмитента в их размещении. В силу исторических причин структура рынка ДР наиболее развита в англосаксонских странах, прежде всего в США.
    Самый "низкий уровень" американских депозитарных расписок (АДР) представляют неспонсируемые расписки, возникшие по инициативе отдельных инвестиционных банков, чаще всего без согласования с эмитентом. В связи с этим неспонсируемые АДР не могут пройти процедуру листинга и быть допущенными к торговле на бирже.
    Спонсируемые АДР традиционно подразделяют на четыре категории: торговые ДР (1-й уровень), предназначенные к торговле на внебиржевом рынке с минимальными требованиями к раскрытию информации; листинговые ДР (2-й уровень), торгуемые на биржевом рынке с повышенными требованиями к раскрытию информации; публично размещаемые ДР (3-й уровень), используемые при проведении IPO; ДР, размещаемые по правилу 144-А частным (непубличным) образом среди квалифицированных инвесторов (крупных институциональных инвесторов с портфелем, превышающим 100 млн долл.).
    Отдельно следует выделить глобальные депозитарные расписки (ГДР), предназначенные к обращению не только на рынке США, но и на европейских фондовых биржах. Отметим, что ГДР - это спонсируемые ДР, имеющие в США статус АДР 3-го уровня или размещаемые по правилу 144-А.
    В рамках обращения на внебиржевом американском рынке, спонсируемые депозитарные расписки (АДР 1-го уровня и АДР, размещаемые по правилу 144-А) могут котироваться в специальной информационной системе PORTAL, в то время как неспонсируемые выпуски АДР могут торговаться только в дисплейной службе Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг (OTC Bulletin Board). Существенным различием между спонсируемыми выпусками депозитарных расписок различных уровней является степень раскрытия информации эмитентом. В частности, для АДР 1-го уровня не предусматривается публикация финансовой отчетности в соответствии с правилами U.S. GAAP, в то время как для АДР 2-го и 3-го уровня необходимо регулярное предоставление финансовых отчетов.
    Основными центрами торговли иностранными ценными бумагами являются Лондонская и Нью-Йоркская фондовые биржи (рис. 1). По объему торгов к этим центрам приближаются Швейцарская фондовая биржа и фондовая биржа NASDAQ.
    Первоочередная цель размещения депозитарных расписок - привлечение капитала с более развитого и крупного рынка. Фактически через механизм депозитарных расписок эмитент расширяет свои возможности по привлечению инвестиций, одновременно достигая решения сразу нескольких задач:

  • обеспечивается доступ к более капиталоемкому и ликвидному рынку, на котором компании-эмитенту с высокой вероятностью удастся реализовать акции по более высокой цене, чем на национальном рынке (данное обстоятельство, естественно, актуально прежде всего для компаний, реализующих АДР 3-го уровня, т. е. проводящих IPO);
  • повышается качество корпоративного управления и улучшается репутация компании в глазах иностранных инвесторов. Последнее обстоятельство особенно важно в том случае, если корпорация планирует размещение еврооблигационных займов или привлечение крупных кредитов;
  • увеличивается степень независимости корпорации за счет "распыления" акций среди иностранных инвесторов;
  • в известной мере упрощаются процессы слияния/поглощения прежде всего в ситуации покупки компанией производств в других странах.
        Для иностранных инвесторов покупка депозитарных расписок позволяет диверсифицировать страновые риски посредством вложения капитала в иностранный актив, используя при этом привычную и удобную инфраструктуру.

        Обратное движение
        До сих пор мы рассматривали движение в рамках выпуска депозитарных расписок, так сказать, в одном направлении, когда есть достаточно успешная и прибыльная компания, нуждающаяся в капитале или решении ряда корпоративных задач, имеется капиталоемкий и ликвидный рынок развитой страны "первого мира". Используя механизм АДР, компания выходит на этот рынок и получает доступ к его возможностям.
        Однако, несмотря на всю очевидность этой схемы, мировая практика дает нам примеры ее обратной реализации.
        Так, в 1997 г. в Аргентине был организован рынок Аргентинских депозитарных расписок (Certificado de Deposito Argentinos, или CEDEAR). CEDEAR представляют собой депозитарные расписки на акции ведущих западных (преимущественно американских) компаний, приобретенные аргентинскими или транснациональными инвестиционными банками. В подавляющей массе CEDEAR относятся к категории неспонсируемых депозитарных расписок, что неудивительно. Никакой ценности для крупных американских и европейских компаний выход на аргентинский рынок не представляет. Инвестиционные возможности его невелики, и рассчитывать на привлечение серьезного капитала здесь не приходится. Причина появления CEDEAR другая.
        В начале 1990-х гг. в Аргентине было принято решение о переходе к политике финансовой стабилизации на основе принципа "валютной палаты" (currency board). Стабильный песо, жестко привязанный к американскому доллару, позволил сбить инфляцию, но одновременно снизил конкурентоспособность внутренних производств и уменьшил их инвестиционную привлекательность. В этих условиях аргентинские инвесторы нуждались в появлении перспективных и надежных объектов для вложения имеющегося капитала. CEDEAR, выпущенные под пакеты акций первоклассных американских и европейских компаний, как нельзя лучше отвечали этим целям.
        До финансового кризиса 2001-2002 гг. в Аргентине сложился достаточно развитой рынок CEDEAR, на котором обращались расписки почти 250 эмитентов, а его обороты превосходили обороты местного рынка корпоративных облигаций и составляли до 15% от местного рынка акций (см. таблицу).

    ГОДОВОЙ ОБЪЕМ ТОРГОВ ФИНАНСОВЫМИ ИНСТРУМЕНТАМИ НА ФОНДОВОЙ БИРЖЕ БУЭНОС-АЙРЕСА В 2000-2005 ГГ. 
    Финансовый инструмент   2000 г.   2001 г.   2002 г.   2003 г.   2004 г.   2005 г.  
    Акции   9647   7519   1570   2897   4509   6429  
    Корпоративные облигации   610   400   59   50   252   1235  
    CEDEAR   1373   770   1320   1100   833   786  
    В % к объему торгов акциями   14,2   10,2   84,1   38,0   18,5   12,2  
    Источник: Фондовая биржа Буэнос-Айреса (ВAСE) 

        В период финансового кризиса роль CEDEAR возросла еще сильнее. На фоне банкротства многих местных компаний и падения национального кредитного рейтинга местные инвесторы сосредоточили свое внимание именно на CEDEAR, доля которых подскочила до 84%. В дальнейшем значение этих инструментов несколько сократилось и, по мере выправления ситуации в экономике, их доля в общем объеме торгов заметно снизилась.
        Таким образом, CEDEAR можно рассматривать как некую "подушку безопасности" для национальных инвесторов в кризисные периоды, хотя с точки зрения интересов всей экономики их роль не столь однозначна. В частности, в случае повышенной волатильности инструменты, подобные CEDEAR, могут снизить спрос на акции и облигации местных эмитентов, еще больше снижая инвестиционные возможности национального рынка. В довершение всего неспонсируемые депозитарные расписки серьезно осложняют работу регулирующих органов (оценить качество корпоративного управления сложно, применить какие-либо стандарты раскрытия информации к эмитенту проблематично), не случайно на западных рынках (где неспонсируемые АДР составляют явное меньшинство) их обращение ограничено, а на биржевом рынке - запрещено.

        Российские депозитарные расписки - затяжной выстрел
        Идея создания в нашей стране рынка российских депозитарных расписок (РДР) на акции компаний иностранных эмитентов не нова и достаточно активно обсуждается на протяжении последних нескольких лет. Вместе с тем к оценке возможных перспектив создания данного рынка, наверное, следует подходить весьма осторожно.
        Достаточно очевидно, что крупные американские и европейские эмитенты отнесутся к вопросу размещения своих бумаг на российском рынке скептически. Капиталоемкость российского фондового рынка во много раз ниже, чем рынков Западной Европы и тем более США. Серьезных преимуществ с точки зрения повышения репутации российский рынок также не обеспечит. Таким образом, реально можно рассчитывать только на неспонсируемые выпуски РДР. Однако в условиях предстоящей отмены последних валютных ограничений интерес к подобным РДР, вероятно, будет ограничен. С существенно меньшей степенью риска (риск банка-кастодиана, риск депозитария-эмитента депозитарных акций, операционный риск и пр.) российский инвестор-резидент сможет приобрести акции в Европе или США, действуя как через своих партнеров по бизнесу, так и через собственные оффшоры.
        Рассмотрим, насколько хорошо рынок РДР сможет выполнять классическую функцию сектора депозитарных расписок - выход на ликвидный и капиталоемкий рынок компаний с развивающихся рынков. По отношению к России такими рынками обладают только страны СНГ. Рассчитывать на выход компаний из Прибалтийских и Восточноевропейских стран, вероятно, не приходится как по экономическим, так и по политическим причинам.
        Среди государств Содружества наиболее развитыми и мощными экономиками обладают Украина, Казахстан и в меньшей степени Белоруссия. Рассчитывать на компании-эмитенты из стран Средней Азии и Закавказья пока вряд ли возможно.
        Украинские компании уже достаточно давно и активно осваивают европейский и американский рынки депозитарных расписок. В настоящее время в Германии, Великобритании и США торгуется свыше 30 спонсируемых выпусков депозитарных расписок украинских компаний. Примечательно, что в числе эмитентов наличествуют как признанные лидеры украинской экономики ("Укртелеком", "Укрнафта", "Азот", "Стирол" и др.), так и менее известные компании ("Укрхудожпром", "Хмельницкая кондитерская фабрика" и др.).
        Украинские бумаги включены в листинг крупнейших европейских бирж. В частности, на Франкфуртской бирже обращаются бумаги 13 украинских эмитентов, включая ОАО "Мариупольский завод тяжелого машиностроения", ОАО "Запорожский завод ферросплавов", ОАО "Донецкий металлургический завод" и др.
        Таким образом, практика выхода на европейский рынок у украинских компаний достаточно обширна, и трудно рассчитывать на интерес с их стороны к менее капиталоемкому российскому фондовому рынку.
        Аналогичным образом многочисленные казахстанские компании активно осваивают западные фондовые рынки. Только за последние два года несколько крупных банков и горнодобывающих компаний провели IPO на Лондонской фондовой бирже. В частности, в октябре 2005 г. медный производитель "Казахмыс" осуществил в Лондоне первичное публичное размещение 26,2% акций, в результате которого удалось привлечь 661 млн ф. ст. (1,17 млрд долл.). В ноябре 2005 г. KazakhGold, учредитель золотодобывающей компании "Казахалтын", разместил 25% своих акций на Лондонской бирже через глобальные депозитарные расписки (GDR), причем спрос превысил предложение в несколько раз. В начале 2006 г. состоялось размещение на европейских фондовых рынках глобальных депозитарных расписок Темирбанка на сумму 5 млн долл. через Bank of New York в качестве банка-депозитария.
        Отметим, что на сегодняшний день весь рынок акций Казахстана представлен 60 эмитентами (ровно столько входят в котировальные листы А и В Казахстанской фондовой биржи) с капитализацией примерно 18-20 млрд долл. (для сравнения: капитализация российского рынка составляет, по разным оценкам, свыше 600 млрд долл.), при этом значительная часть этих компаний уже представлена спонсируемыми депозитарными расписками на западных биржах. Маловероятно, что оставшиеся эмитенты смогут сформировать сколько-нибудь емкий рынок РДР и тем более стать на нем реальными "голубыми фишками".
        В результате ожидать значительного спроса со стороны эмитентов на услуги биржевого рынка РДР в среднесрочной перспективе не приходится. Следует учитывать, что для организации по-настоящему ликвидного рынка таких инструментов необходимо досконально отработать технологию вывода на рынок акций собственно российских компаний (рис. 2).

        Задел на будущее
        На самом деле создание рынка российских депозитарных расписок бессмысленно рассматривать как некий автономный проект. На каком-то этапе РДР могут оказаться востребованными, но случится это не раньше, чем возникнут реальные экономические предпосылки для их выпуска, а для этого необходимо, с одной стороны, превращение России в один из значимых в мировом масштабе финансовых центров, а с другой - решение ряда задач по совершенствованию инфраструктуры рынка.
        Одним из принципиальных условий создания рынка РДР, по всей видимости, является создание Центрального депозитария, обеспечивающего адекватную защиту прав инвесторов. Например, в Аргентине роль ЦД в организации рынка CEDEAR исключительно велика. К функциям этой организации при обслуживании аргентинских депозитарных расписок относится:

  • ведение учетной книги записей по счетам ценных бумаг, удостоверение прав владельцев CEDEAR;
  • решение задач по расчетно-клиринговому обслуживанию CEDEAR, включая обслуживание всех биржевых сделок по этим инструментам;
  • выполнение обязанностей платежного агента при обслуживании CEDEAR, включая выплаты дивидендов, их распределение среди владельцев расписок внутри страны в национальной валюте;
  • выполнение функций налогового контроля в части предоставления информации о владельцах CEDEAR в фискальные органы, ведение базы данных по всем владельцам CEDEAR.
        Таким образом, создание Центрального депозитария сокращает риски и существенно упрощает работу инвесторов с депозитарными расписками, что, впрочем, в равной степени касается и акций национальных компаний.
        В целом по мере развития российского фондового рынка интерес к нему со стороны иностранных эмитентов, видимо, будет расти. Не исключено, что РДР окажутся востребованы, например, для проектов слияния/поглощения, инициированных российскими корпорациями в отношении компаний стран СНГ.
        Наверное, было бы целесообразно создать необходимые законодательные условия для возможности размещения РДР (или через принятие специального закона об РДР, или через внесение поправок в действующие законы). В сочетании с отлаженным механизмом проведения IPO и усовершенствованной системой учета прав собственности это позволило бы в перспективе удовлетворить потенциальный спрос на РДР со стороны как эмитентов, так и инвесторов.

    • Рейтинг
    • 3
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100